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Professor Rehkugler im Gespräch, Teil 2: Ursachen, Auswirkungen, Prognosen – alles über die Subprimekrise!

ZG: Es gehen Gerüchte um, dass Sie in letzter Zeit in den Vorlesungen etwas nervös waren, was möglicherweise damit zu tun haben könnte, dass Sie das gesamte Verwandtschaftsvermögen verwalten. Können Sie nachts noch ruhig schlafen?

R: Ich verwalte kein Vermögen, wie kommen Sie darauf? Meine Familie und Verwandtschaft gehört eher zum ärmeren Teil er Bevölkerung. Es macht mich eher unruhig, wenn Sie sagen, dass ich nervös in den Vorlesungen war.

ZG: Wir wollten damit auch eher die gegenwärtigen Turbulenzen an den Finanzmärten thematisieren. Lassen Sie es uns so formulieren: Wie steht es um ihr persönliches Portfolio?

R: Ich persönlich bin nur marginal betroffen. Zum einen hat es damit zu tun, dass ich eine Frau habe, die in Fragen der Kapitalanlage sehr konservativ ist, sagen wir übertrieben konservativ. Wenn man übertreibt, könnte man es Schwabenportfolio nennen – Immobilien und Cash, das ist alles. Nein im Ernst, meine Botschaft ist die Tatsache, dass es auf den Anlagehorizont ankommt. Anleger, die über lange Horizonte anlegen, können die Schwankungen, die wir augenblicklich erleben, wenn sie auch heftig und brutal anmuten, gut aushalten. Wer oben zukauft und kurz darauf unten verkauft, wird natürlich angesichts der aktuellen starken Verwerfungen schnell arm. . Und auch für einen Rentensparer, der mit 65 einen Absturz um 60 Prozent mitmacht, ist das nicht lustig. Beim letzten Absturz habe ich genau solche Fälle gehabt, auch in meiner eigenen Verwandtschaft. Aber wenn die heute sehen, wie ihr Vermögen aussieht, war alles halb so schlimm. Man muss eben durchhalten. Das Prinzip ist klar: Versuche nicht schlauer zu sein als der Markt, du bist es höchstwahrscheinlich nicht. Als Amateur hat man eigentlich nur falsche oder verspätete Informationen. Also, sei demütig und streue. Aber auch beim Streuen ist die Sachlage zunehmend verzwickt. Die Märkte sind immer stärker verwoben und die schönen Korrelationsvorteile gehen sukzessive verloren. Eine doppelte Streuung über Produkte und Märkte hilft noch ein Stück weiter, aber auch dort werden die Vorteile geringer. Man sollte wissen, wann man das Geld definitiv braucht. Je näher dieses Datum rückt desto vorsichtiger darf man werden. Wer so denkt und breit gestreut hat, der hat eigentlich selten schlecht schlafen müssen.

ZG: Dennoch, mit Normalverteilungen hat das nicht mehr viel zu tun. So rational mancher Gütermarkt erscheinen mag, Finanzmärkte hinterlassen einen anderen Eindruck.

R: Nun gut, wir arbeiten in der Tat vereinfachend fast immer mit den falschen Verteilungen. Es gibt einige gute Aufsätze, die zeigen, dass die Wahrscheinlichkeit hoher Ausschläge leider viel größer ist, als wir mit unserer Normalverteilung immer unterstellen – teilweise um den Faktor 10 bis 20. Das sollte man schon immer mit in Erwägung ziehen. Trotzdem kein Grund schlecht zu schlafen. Am besten man legt es irgendwo hin und lässt es jahrelang in Ruhe, schaut ab und zu mal vorbei, das war’s. Man muss den Leuten diese Hektik abgewöhnen. Jetzt geht es wieder los mit der Abgeltungssteuer und es werden jede Menge Dachfonds verkauft. Die Leute werden im Nachhinein merken, dass zwar die Banken dann damit reich geworden sind, sie aber eher weniger. Da wird das Geld mit hohen Transaktionskosten hin und her geschaufelt. Dadurch wird es nicht produktiver.

ZG: Passives Portfoliomanagement, wir haben verstanden. Sie handeln also weniger…

R: … als meine Assistenten zum Beispiel, die dauernd kaufen und verkaufen…

ZG: Nun gut, da darf man ja auch noch was lernen und kann in der Regel nur wenig verlieren.

R: … ja, ja, klar, einmal im Leben muss man ja probieren.

ZG: Aber was sagen Sie denn nach 40 Jahren professioneller Finanzmarktanalyse den Leuten? Das sind die Spielregeln des Kapitalismus? In Anbetracht dessen, was im letzten Jahr passiert ist, haben Sie doch sicherlich Ihre eigene Meinung, wo die Wurzel des Übels liegt?

R: Also man muss hier zwei Dinge sauber auseinander halten. Das eine ist der allgemeine Kapitalmarkt mit seinen einzelnen Produkten, wo die Preise rauf und runtergehen. Wir wissen nicht, wie sich Wirtschaft und Konjunktur genau entwickeln. Damit muss man leben. Was wir gegenwärtig vorfinden, ist etwas ganz anderes. Das ist eine Ebene, wo ich schon ins Schwitzen komme, und das macht vielen Kopfzerbrechen. Es geht um zwei Dinge: Diagnose und Therapie. Lassen Sie mich über die Flanke beginnen: Ich ärgere mich maßlos, dass manche Kollegen in den Medien auftreten und so tun, als hätte man alles wissen müssen. Nach dem Motto: Wie konnte man nur in solche Papiere investieren? Das halte ich für einen ziemlichen Blödsinn. Wer Fehler gemacht hat, ganz eindeutig und aus reinem Egoismus, sind all jene, die Kredite in den Subprimebereich gegeben haben. Das ist, als ob man in Deutschland reihenweise Kredite an Hartz IV Empfänger in der Hoffnung ausbezahlt, dass die Blase immer weiter wächst und das Geld irgendwie wieder auftaucht. Das Dumme dabei ist ja, dass es ein paar Jahre funktioniert hat und Leute damit reich geworden sind, d.h. die Leute hatten vorher keine Immobilie, hatten nachher oft auch keine, aber dazwischen wurden 40% Wertzuwachs eingenommen. Das war ja der Anreiz.
Hätte aber ein Banker nur ein wenig Moral an der Backe, hätte er unter klassischen Bedingungen solche Kredite nie vergeben. Das ist das erste zentrale Problem. Bei allem was danach passiert ist, liegt der Fehler eher im System. Denn wenn ich jetzt daraus eine Verbriefung mache, von Moody’s oder Standard & Poor’s ein AAA Rating bekomme und das dann noch dreimal verhackstückt wird und dann von einer Sachsen LB gekauft wird, dann würde ich gerne denjenigen sehen, der sagt, „wie kommst Du …. darauf, das zu kaufen?! Da war doch jede Menge Risiko drin!“ Das haben die meisten als Risiko nicht gesehen und da sehen Sie auch das strukturelle Problem. In der Tat haben wir mit der Zeit Produkte gebaut, die letztendlich für den Anleger undurchsichtig geworden sind. Wie kann etwas noch objektiv bewertet werden, wenn eine Verbriefung auf die andere folgt. Diese Kette zu verfolgen ist eine Sache, dann müssen Sie aber noch durchschauen, was genau in dem Portfolio drinsteckt – unheimlich schwierig. Deshalb braucht es einen alles entscheidenden Faktor: Vertrauen. Wenn mir einer sagt, das ist das und das Paket mit der und der Ausfallrate, z.B Moody’s und Standard & Poor’s sagt, das ist AA, dann muss ich mich darauf verlassen können. Dass man da auch falsch liegen kann, kommt vor, aber ich muss mich darauf verlassen können, dass mich der andere nicht anlügt! Wenn das Vertrauen im System nicht mehr besteht. steht alles sehr schnell auf einer brüchigen Basis. Bricht es zusammen, bekommen wir eben riesengroße Probleme. Jeder hält sein Geld zusammen und misstraut den Anderen. Die Deutsche Bank hat der IKB bis zum Schluss noch genau jene Produkte verkauft, da war schon ziemlich sicher, dass es wahrscheinlich in die Hose geht. Nicht die feine englische Art. Und jetzt sind wir mittendrin. Der Finanzbereich ist inzwischen ein dermaßen undurchsichtiger Bereich geworden. Wie sieht die Realität aus? Sie haben manchmal ein paar Minuten, wenn es hoch kommt, ein paar Stunden Zeit, einem Deal über viele Millionen € zuzustimmen. Das sind alles Entscheidungen, die sehr schnell auf der Grundlage von Vertrauen fallen. Bis das übrigens wieder hergestellt ist, wird es eine Weile dauern.

ZG: Was schlagen Sie vor?

R: Die Verbriefung ist ohne Zweifel eine geniale finanzwirtschaftliche Erfindung. Manche Leute wollen das Konzept noch weiter ausweiten, man könnte ja z.B. auch das Arbeitslosenrisiko verbriefen. Risiken intelligenter zu verteilen und auf möglichst viele breite Schultern zu legen, ist zunächst mal keine schlechte Idee. Die Zeit der Derivate hat ja erst vor Kurzem begonnen und wird auch morgen nicht gleich wieder vorüber sein. Es ist auch nicht unbedingt per se ein Fehler, einen Subprimekredit zu vergeben, obgleich man es hier sicher weit übertrieben hat. Man sollte sich die Transaktionskette noch einmal genauer ansehen. Jeder hat sich gedacht, ich habe die Fackel ja nicht lange und gebe sie gleich weiter. Da schaut man nicht so genau hin. So reden sich jetzt ja Moody’s und Standard & Poor’s heraus, sagen sie hätten Falschinformationen erhalten. Und jeder sagt dem andern, ich war’s nicht, der andere war’s. Angefangen hat es mit einem Paket von 100 bis 120 Mrd. €. Wenn man sich vor Augen führt, was die ganze Sache inzwischen für Effekte ausgelöst hat, was die anfängliche Gier und die Unehrlichkeit daraus gemacht haben, dass die gesamte Weltwirtschaft betroffen ist und Kosten von Billionen entstanden sind, frage ich mich, wie können diese massiven externen Effekte in Zukunft vermieden werden? Mir fällt im Augenblick nicht ein, wie man es vermeiden könnte. Wir werden da ein paar neue Regeln bekommen, sodass man als Firma wieder 15 Formulare mehr ausfüllen muss. Ob das viel hilft? Die wissen überhaupt nicht mehr, was man da genau regelt. Das werden wir nicht hinkriegen.

ZG: Aber ist es nicht in Deutschland so, daß z.B. die Vergabe von Hypotheken deutlich strenger reguliert ist?

R:Jein. Erstens, die meisten amerikanischen Baukredite werden non-recourse vergeben. Das heißt, ich geh als armes Schwein, als Hartz IVler, zur Bank, weil er mir einer vorgerechnet hat, das ich mir die Immobilie über eine halbe Million schon leisten könnte. Die kann ich natürlich aber nie bezahlen – schon bei den ersten paar Raten wird es wahrscheinlich schief gehen. Aber die müssen zu Beginn in den USA auch häufig nichts zahlen, weder Tilgungen noch hohe Zinsen, deshalb haben die am Anfang auch das Gefühl, sie könnten es sich leisten, insbesondere, wenn die Immobilienpreise jährlich um 10% steigen – zur Not verkaufe ich die Immobilie eben mit Gewinn. Und selbst wenn der Wert nicht zur Tilgung ausreicht, bleibt keine große Restschuld an mir haften – rein in die Kartoffeln, raus aus den Kartoffeln. Dieses non-recourse Modell hat ja auch funktioniert. In Deutschland haben Sie nun als normaler Bauherr immer eine recourse-Finanzierung, das heißt wenn das Häuschen der Bank nicht reicht, wenn der Wert gesunken ist, dann sind Sie mit der Restschuld natürlich mit dabei. Folglich sind Sie deutlich vorsichtiger bei ihren Investitionsentscheidungen. Insofern haben die Amerikaner schon ein lockeres Verhältnis zu Kreditgeschäften.
Zweitens, eine klassische deutsche Bank refinanziert sich ja, wenn sie eine Hypothek vergibt, über einen Pfandbrief. Wenn Sie sich mit Pfandbriefen refinanzieren will, dann darf sie in der Hypothek nicht über 60 Prozent des Beleihungswerts gehen. Das hat eine Bremswirkung. Die klassische deutsche Baufinanzierung besteht aus 60 Prozent Ersthypothek, 20 Prozent Bausparen und 20 Prozent eigenem Kapital. Das ist eine mehr oder weniger solide Geschichte und dann kommt man ungefähr hin, und selbst wenn es mal kracht und einer nicht bezahlen kann, wird in der Regel der Wert der Immobilie von Extremfällen abgesehen, ausreichen, den Kreditgeber zu bedienen. Wenn ich natürlich wie in den USA relativ nahe an die 100 Prozent herangehe bei der Finanzierung, dann ist klar, auf welcher Ebene man spielt. Da gibt es aber auch deutsche Beispiele: Zum Beispiel Immobilienfinanzierung Deutschland Ost. Da haben die Banken ja oftmals 100 und 110 Prozent finanziert. Jetzt sind die Leute alle klamm und jammern „Die Schweine haben uns einen Kredit gegeben,….“ Das fanden die Leute damals gut, heute finden sie es nicht mehr. .
Drittens, sie können in den USA jederzeit sagen: Ich möchte aus dem Kredit raus. In Deutschland haben Sie meistens feste Zinsbindungen und Laufzeiten. Wenn Sie schon feste Laufzeiten abgeschlossen, einen 10jährigen Vertrag gemacht haben und nach 4 Jahren aus der Finanzierung raus wollen, dann verlangt die Bank eine Vorfälligkeitsentschädigung für 6 Jahre. In den USA, wie in vielen anderen Ländern auch, kommen Sie problemlos raus. Sie sagen heute, tschüss, das war’s, und die Bank muss es abnehmen. Das heißt, da haben wir einfach andere Systeme, die sehr viel flexibler sind und dazu reichen, das vielleicht von der einen oder anderen Seite auszulutschen.
ZG: Also könnte eine Veränderung des Reglements weiterhelfen?
Eine Veränderung der Finanzierungsregeln ist nicht einfach, wird aber sicherlich überdacht. Die Schweiz ist z.B. radikal. Wenn Sie da eine Immobilienfinanzierung wollen, müssen Sie mindestens 20 Prozent Eigenkapital haben und nachweisen, dass Sie die Geschichte mit Ihrem laufenden Einkommen langfristig bezahlen können. Das bremst enorm, hat aber auch zur Folge, dass da nicht viel passieren kann. In die Richtung könnte man schon gehen, nur bitte, dann kommen sicher bestimmte Kreise gesprungen und sagen: „Da verhindert Ihr doch sicherlich bestimmten Bevölkerungskreisen, dass die je etwas bekommen.“ Sie sehen, welches Dilemma sich abzeichnet. Man ist immer sehr schnell auf der moralischen Ebene. Ich habe auch immer Angst, wenn ein so wichtiger Mensch wie unser Bundespräsident das Wort „Monster“ in den Mund nimmt. Der Finanzmarkt sei ein Monster, gab er neulich zum Besten. Das ist natürlich bitter und aus meiner Sicht tödlich, weil jeder erstmal denkt, da sind nur Betrüger unterwegs, und keiner blickt mehr durch. Die Sache ist komplex, aber so dramatisch ist es nun ja nicht. Nochmal, ich wüsste nicht, wie man der IKB oder einer Sachsen-LB einen Vorwurf machen kann. Was wollen die denn bitte machen? Verdienen Sie doch mal mit Krediten in Sachsen Geld! Da würden Sie nichts zusammenbringen. Da machen Sie keinen Profit. Da erscheint so eine Verbriefung als quasi-risikoloses Differenzgeschäft. Du bekommst 4 Prozent und refinanzierst dich zu dreieinhalb. Jetzt brauchst du nur ein Rad drehen, das groß genug ist – vielleicht 10 Milliarden – und schon hat man ein schönes Geschäft. Genau das haben die gemacht und das sah todsicher aus. Das größere Problem lag aus meiner Sicht in den unterschiedlichen Fristigkeiten. Ich kann nicht 5-Jahres-Papiere reinnehmen und alle halbe Jahr wieder zum Markt gehen und sagen, ich brauche Refinanzierung. Die haben sich gegen die Zinsänderung abgesichert, aber nicht gegen umfassende Refinanzierungsrisiken. Wie die Vertrauenskrise im Bankenbereich losging, hat Ihnen plötzlich keiner mehr Geld geben wollen – egal zu welchen Konditionen. Jetzt hatten sie plötzlich Papiere, die einer Refinanzierung bedürfen, aber kein Geld. Also wollen alle verkaufen und die Sache stürzt ab.
Wir wissen heute überhaupt nicht, wie viel die Papiere wirklich wert sind, die jetzt abgeschrieben auf 20 bis 30 Prozent im Portfolio liegen, sei es bei der UBS, bei der Deutschen Bank oder sonstwo. Deren Ausfallraten kennt keiner, das sind fiktive Marktpreise, die jetzt entstanden sind durch einen Markt, in dem es nur noch Angebot, aber keine Nachfrage mehr gibt. Es kann sein, dass sich später wieder herausstellt, Sie kriegen 90 Prozent und haben den Wert jetzt bei 30 in den Büchern. Das heißt, vielleicht ist alles halb so schlimm und in ein paar Jahren kommen in vielen der Bankbücher auf wunderbare Weise wieder Milliardengewinne zum Vorschein, weil die Papiere dann wieder hochgeschrieben werden. Ich gehe davon aus, dass es so ist, weil die originären Ausfälle viel kleiner sein werden als das, was jetzt abgeschrieben wird. Das sind alles Dinge, die sehr schwer zu regulieren sind.

ZG: Zu den Banken nochmal. Das liberale Wesen unserer Fakultät schaut ja ein wenig schadenfroh auf die staatlichen Banken, nach dem Motto, da wo der Staat sitzt, da kracht es eben. Sind Sie auch der Meinung, dass es öffentliche Banken härter getroffen hat als andere Banken? Oder sehen Sie da keinen Zusammenhang?

R: Es hat sie durchaus härter getroffen, aber nicht, weil sie in öffentlichem Besitz sind. Die öffentlichen Banken sind in die Geschäfte eingestiegen, weil sie mit ihrem originären Geschäft nichts verdienen konnten. Wie ist denn eine West-LB auf ihre Geschäfte gekommen? Wie eine Sachsenbank? IKB? Weil sie gesagt haben, in unserem originären, trögen Kreditgeschäft kriegst Du kein Bein auf den Boden! Dass sie die Matthäus-Maier rausgeschmissen haben, also mit Verlaub, das hat halt nen´ Kopf gekostet. Die kann so viel und so wenig dafür wie irgendjemand anderer auch. Wir sehen doch, was bei UBS sich abspielt. Ausgerechnet die, die bisher als die absolut bestgeführten galten und die man am solidesten angesehen hat, die hat es genauso erwischt. Wenn von diesen Papieren jetzt angeblich bis zu 500 Milliarden auf dem Markt sind auf der ganzen Welt, dann kann ich doch durchrechnen, wer das alles haben muss. Es ist ja gerade die Idee der Verbriefung, dass wir schön brav verteilen. Und wenn man etwas grob hinschaut, ist ja auch alles kein Weltuntergang. Was sind für eine UBS im Ganzen 20 oder auch 30 Milliarden? Das schluckt die weg, das haut ungefähr drei Quartalsergebnisse in den Keller dann wird das Ding wieder vorbei sein und keiner wird sich mehr dran erinnern. Und was die Staatsbanken betrifft: Die große Menge der öffentlichen Banken, die wir haben, sind die Sparkassen. Die haben überhaupt kein Problem, da sie diese Geschäfte nicht machen. Die machen ihr Geschäft hervorragend. Auch die Genossenschaftsbanken machen ihr Geschäft hervorragend. Die Diskussion verläuft an falschen Fronten.

Fortsetzung folgt

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